EXCLUSIEF: een diepte-interview met econoom Edin Mujagić

Edin Mujagić, één van de meest kleurrijke economen die ons land kent en ongetwijfeld degene met de drukste agenda van allemaal. Een eigen rubriek op BNR Nieuwsradio, auteur van de recent verschenen bestseller ‘Keerpunt 1971,’ lid van de Monetaire Kring en hoofdeconoom bij OHV Vermogensbeheer. We hebben ruim anderhalf uur gesproken en niks is gespaard gebleven, van macro-economische actualiteit tot beleggingsfilosofie. We sloten ons gesprek af met een positieve noot voor iedereen, dus blijft u vooral aandachtig lezen.

In het kort:

Edin Mujagić (45) kent zowel een bevlogen leven als carrière. De in het voormalig Joegoslavië geboren econoom is als kind gevlucht naar Nederland ten tijde van de Balkanoorlog. Deze ervaring heeft Edin gevormd als mens en econoom. Zijn veerkracht en optimisme vinden we overal in terug. Na zijn studie monetaire economie aan de Universiteit van Tilburg met als leermeester Prof. Dr. Sylvester Eijffinger werd het zaadje geplant om zich jaren later te mogen scharen tussen het rijtje Nederlandse topeconomen. Mujagić volgde jarenlang de rentepolitiek van de ECB in zijn weblog ‘ECBWatch’ en van 2005 tot 2010 was hij redacteur bij het voormalige zakenweekblad FEM Business, waar hij de opportuniteit kreeg centraal bankier Paul Volcker te ontmoeten. In 2018 werd hij werd aangesteld als hoofdeconoom bij OHV Vermogensbeheer. Tevens heeft Mujagić diverse boeken geschreven, waaronder ‘Keerpunt 1971.’

Vertrouwen binnen de ECB nadert een dieptepunt en is onderhevig aan schadelijke politieke invloeden

In de laatste ECB-meeting werd aangekondigd dat de ECB voorlopig nog niet klaar is met renteverhogingen. Omtrent de persconferentie, hier was u nogal kritisch over, zo konden wij lezen. Wat zijn voor u de twee belangrijkste punten uit deze vergadering?

‘’Ten eerste dat beleidsbepalers binnen de ECB heel veel moeite hebben te bepalen ‘hoe nu verder.’ Als je van een negatieve rente naar 2% gaat, daar is alles en iedereen het over eens. Zeg maar gerust laaghangend fruit. Nu komen we in een fase waarin er steeds meer leden van de ECB zeggen: ‘moeten we nog wel verder verhogen?’ Hierop volgt dat de besluitvorming steeds moeilijk wordt. Dat is mijns inziens het meest zorgwekkende, want als je nu niet doorpakt zijn die renteverhogingen van -0,5% naar 2,5% eigenlijk voor niks geweest. Het gaat om dat laatste stuk, waarmee je de inflatie daadwerkelijk de kop kan indrukken.

Ten tweede is dat de mensen die achter de tafel zitten, het niet eens zijn met elkaar. Tegelijkertijd wil de ECB dolgraag aan de wereld naar buiten communiceren hoe transparant men wel niet is. Dat gaat niet makkelijk. En de persconferentie was dat betreft één groot fiasco. Het is dat het mijn werk is, maar anders was ik ook na tien minuten afgehaakt.’’

De Fed is daadkrachtig en beknopt in hun persconferenties. Er is sprake visie en bij de ECB ontbreekt dat. Hoe kan u het verschil verklaren tussen de inhoud en kwaliteit van een Fed- en ECB-meeting?

‘’Ik begrijp het niet, want dan zou je moeten zeggen: ‘mensen die bij de ECB zitten weten niet waar ze het over hebben.’ En dat is niet waar. Er zitten allemaal knappe koppen die weten hoe en wat. Het enige plausibele in mijn zoektocht naar een antwoord op deze vraag, is dat de bestuursleden van de ECB zich wat meer aantrekken van politici. En ik denk dat de Fed hier veel minder onderhevig aan is.’’

De ECB is volgens u onderhevig aan politieke invloeden. Zo is de ECB bijv. actief bedreven op het gebied van klimaatbeleid. Is het volgens u schadelijk dat een centrale bank politieke standpunten inneemt en hiermee wellicht de neutraliteit ondermijnt?

‘’Ik kan niet overdrijven hoe schadelijk dat is. Het meest waardevolle wat een centrale bank heeft, is de geloofwaardigheid en dat hangt samen met onafhankelijkheid. Twee kanten van dezelfde medaille. Op het moment dat je je gaat bezigen met klimaatbeleid, dus als ECB eigenlijk op de stoel gaat zitten in de zin van: ‘dit bedrijf voldoet aan bepaalde duurzaamheidscriteria en dat bedrijf niet,’ dat zijn politieke besluiten. Je zet je onafhankelijkheid en je geloofwaardigheid op spel.’’

Is dit ook de reden waarom er polarisatie is binnen de ECB zelf? Zo merkte u op in uw rubriek op BNR Nieuwsradio dat het vertrouwen in de leiding van de centrale bank behoorlijk laag is. Dit lage vertrouwen is gebaseerd op een peiling onder het personeel door vakbond IPSO. Twee derde van de ondervraagden zegt dat het vertrouwen in het bestuur sinds 2019 gedaald is.

‘’Enerzijds zien we dus Jerome Powell, straight to the point, geen bla bla. In een recente toespraak zette hij helder uiteen waarom de Fed geen klimaatbeleidsinstelling is en dat ook niet zal worden. Powell gaf aan dat op deze manier de geloofwaardigheid en onafhankelijkheid in het geding komt. Dat is het meest waardevolle wat je hebt als centrale bank. En als ik dan naar de ECB kijk; die probeert elke week te verzinnen op welke manier ze zich nu weer zullen inzetten voor het klimaat. Ik vind dat onverantwoord en gevaarlijk op den duur. Helaas is dit de weg die de ECB gekozen heeft en dat zal niet ten goede komen van de inschatting over wat de inflatie de komende jaren gaan doen.

Jezelf zó gaan focussen op klimaatbeleid, terwijl je voor je primaire taak zakt als een baksteen. Dat is het best te vergelijken met een leerling die zware onvoldoendes blijft aaneenrijgen voor economie, maar aanhaalt: ‘voor biologie heb ik wel een voldoende.”

M3-geldgroei en creatief boekhouden met het 2%-mandaat van de ECB

In hoeverre is de M3 geldgroei verantwoordelijk voor de huidige inflatie? Stel de Russische invasie was niet ter sprake gekomen, was de inflatie dan ook ver boven het 2% mandaat uitgekomen?

‘’Je hoort veel mensen zeggen – en soms met beledigende woorden dat het geloof in de link tussen geldgroei en inflatie – dat het een soort illusie is. Dan zeg ik: ‘Waarom zullen we dan niet stoppen met centrale banken?’ ‘Nee! Zeggen ze dan, want die gaan over het geld.’ Dus geld doet er wel toe! Afgezien daarvan, wederom de geschiedenis laat ons zien dat elke keer in het verleden in welke vorm dan ook: te veel geld in de economie leidt tot inflatie, in één of andere vorm.

Europa had ca. 50 jaar met aanhoudende inflatie te maken tot ergens in 1500. Europeanen vielen toentertijd Latijns-Amerika binnen zoals de Maya’s en Azteken met al hun goud en zilver. Er werden scheepsladingen vol edelmetaal verscheept vanuit Latijns-Amerika naar Europa. Goud was in die tijd geld, dus het was één grote QE als het ware. Dat leidde tot aanhoudende stijgende inflatie in Europa.

De wereld verandert natuurlijk en vroeger was het zo: als ik geld bijdruk, dan was er eigenlijk maar één leiding waar dat geld langs ging en dat ging naar de consument; en die gaf het uit en dat leidde tot inflatie. Tevens een belangrijke reden waarom in de jaren ’70 de inflatie zo fors reageerde op de toename van de geldhoeveelheid. Sindsdien zijn onze economieën ingrijpend veranderd en in dit opzicht zijn er nu veel meer leidingen waar het geld langs stroomt. Financiële markten, aandelen, obligaties, de huizenmarkt etc. Dus de toename in geldhoeveelheid leidt niet zo snel tot de stijging van inflatie zoals we dat verstaan onder de consumentenprijsindex. Noem het gerust verhulde inflatie. Leg bijv. de grafiek van de M3-geldhoeveelheid naast de ontwikkeling van de huizenprijzen en je ziet een correlatie. Lees een boek en ‘connect the dots.’ Geld vloeit altijd ergens naartoe.

Met het uitbreken van de pandemie in 2020 zijn overheden massaal geld gaan uitgeven aan consumenten. Iedereen kan zich nog herinneren dat de Amerikaanse overheid meermaals cheques uitdeelde aan de bevolking om de consumptie te bevorderen en een economische ineenstorting te voorkomen. Dit zorgde ervoor dat die leidingen naar huizenprijzen c.q. financiële markten tijdelijk geblokkeerd werden. Dit geld ging linea recta naar de consument, waardoor de inflatie in rap tempo opliep.

Dit alles heeft te maken dat tien jaar ervoor te veel geld werd bijgedrukt. Je moet het zien alsof er een gaskraan lekt en in 2020 kwam er iemand naar binnen met een aansteker. Dat is gebeurd toen de overheid het geld direct naar de consument bracht. Het was een soort vonk die voor een inflatie-explosie zorgde. Ik heb de eer gehad dit ook te verkondigen voor een aantal Tweede Kamerleden, waarom het onzin is te zeggen dat de huidige hoge inflatie voornamelijk te maken heeft met de oorlog in Oekraïne. Als je de inflatie in Europa, Amerika, Australië en Latijns-Amerika bekijkt, zul je zien dat de inflatie overal in de zomer van 2021 rap begint op te lopen. In de herfst van dat jaar zaten we op 5%. Mind you, 2% is het mandaat! 24 februari 2022 kregen we het nieuws pas te horen dat Rusland Oekraïne binnenviel. De inflatie begon dus al rap op te lopen, zeven maanden voor de oorlog.

Natuurlijk heeft deze oorlog de inflatie verder aangewakkerd, maar niet met terugwerkende kracht. Bovendien is aanwakkeren iets heel anders dan ‘veroorzaken!’ In mijn optiek is dit een combinatie van jarenlang heel veel geld bijdrukken en de overheden die tijdens de pandemie dachten: wij moeten ervoor zorgen dat het geld direct naar de consument gaat.’’

Is het 2%-mandaat van de ECB nog relevant? Het mandaat werd namelijk steeds verder verhoogd sinds de oprichting van de centrale bank in 1999; toen lag deze namelijk nog onder de 2%. Zal het huidige mandaat op termijn allicht plaats kunnen maken voor misschien 2-4% inflatie per jaar?

‘’In 2003 werd de definitie verandert in ‘onder maar in de buurt van 2%,’ dat is de definitie die gold t/m 2021. Als we met deze definitie kijken naar de periode 2003-2021, concluderen we dat met een beetje creatief boekhouden; de ECB slechts één jaar heeft voldaan aan haar doelstelling. De definitie van prijsstabiliteit sinds 2021 is namelijk 2%. Ik hoef niet uit te leggen dat dat dus ‘’iets’’ meer is geweest.

Dus eigenlijk kun je zeggen dat de ECB sinds oprichting niet één jaar heeft voldaan aan de zelf bepaalde definitie van prijsstabiliteit. Er zijn veel prominente economen die pleiten voor het verder verhogen van de inflatiedoelstelling. Ik denk niet dat de inflatiedoelstelling formeel verder verhoogd wordt, omdat de geloofwaardigheid dan écht ernstig en op een hele duidelijke wijze in het geding komt. Wat ik zie gebeuren is dat men formeel zegt: we streven naar 2%, maar ondertussen het tegenovergestelde doet. De gewone man/vrouw op straat, ongetwijfeld degene die dit nu leest, voor deze mensen is dit vele malen relevanter dan de formele doelstelling.’’

Gebrek aan marktwerking en lastendruk vanuit de overheid verpakt als inflatie

Tussen de Nederlandse kerninflatie en de geharmoniseerde consumentenprijsindex van Europa zit 1% divergentie. Hoe kunt u verklaren dat Nederland boven het Europees gemiddelde zit als één van de meest welvarende landen binnen de EU?

‘’Belangrijke veroorzakers zijn de belastingen en heffingen van de Nederlandse overheid, zeker als we het over energie hebben. Onze belastingen zijn aanzienlijk hoger dan in vergelijking met andere EU-landen. Ook zie je steeds vaker verschijnen waarom men product x in de Nederlandse Albert Heijn kan halen voor een x bedrag en hetzelfde product in de Belgische Albert Heijn is een stuk goedkoper. Dat verschil is te verklaren door een aantal zaken, bijv. dat de huren bij ons hoger liggen, want onze ruimte is schaarser. Dit zijn allemaal kostenposten die doorberekend worden in de eindprijs.

Wat ook een belangrijke reden is, is dat in veel sectoren van onze economie sprake is van heel weinig tot geen concurrentie. En wanneer kun je de prijzen van een product verhogen? Als je nauwelijks concurrentie hebt.

Zo is er onlangs een paper verschenen van de Federal Reserve Bank of Kansas City waar twee economen hebben gekeken naar de verklaring van de hoge inflatie in de Verenigde Staten de afgelopen jaren. We hebben allemaal te horen gekregen: logistieke knelpunten, stijgende energieprijzen, monetair beleid e.d. Deze economen hebben dus gekeken naar met hoeveel procent Amerikaanse bedrijven in deze periode hun prijzen hebben verhoogd. Met andere woorden: hebben ze dat gedaan vanwege een 1:1 stijging van de kosten of hebben ze daar een soort markup op toegepast. De conclusie luidt: bedrijven passen een markup toe en deze verhoging verklaart meer dan de helft van de inflatie in de VS.

Bij het onderzoek wat ik deed voor het schrijven van ‘Keerpunt 1971,’ ben ik o.a. een wetenschappelijk onderzoek uit 2018 tegengekomen, waarin de conclusie van de auteurs is dat in 75% van de sectoren van de Amerikaanse economie sprake is van doorgaans twee à drie bedrijven die >80% marktaandeel hebben per sector. Als ik dit onderzoek naar voren haal en dit naast het paper van de Kansas City Fed leg, dan concludeer ik dat bedrijven geruisloos prijzen kunnen verhogen, omdat er nauwelijks concurrentie is.’’

Loon-prijsspiraal – een aantal hebben niet goed opgelet tijdens hun studie

De meeste werknemers in Nederland gaan er dit jaar 7-10% op vooruit middels loonsverhogingen, echter wordt dit ook doorberekend. Vormt de loon-prijsspiraal olie op het vuur om de inflatie te beteugelen of is dit een kul argument van bedrijven die zich schuldig maken aan ‘squeeze gedrag,’ waar we zojuist over hebben gesproken?

‘’Er zijn ongetwijfeld bedrijven die zoveel marktmacht hebben dat ze de gestegen kosten moeiteloos kunnen doorbereken en hier zelfs nog een markup op toepassen. Dat kun je een aantal keer doen, maar dat hou je niet lang vol. Ondertussen loopt de inflatie namelijk steeds verder op.

We zijn dit gesprek begonnen met het verschil tussen de ECB en de Fed en daarin wordt het verschil nogmaals pijnlijk blootgelegd tussen beide centrale banken. De voorzitter van de Fed, Jerome Powell, zei recentelijk in een toespraak dat hij de loon-prijsspiraal nog niet ziet en dat is maar goed ook, want als je die ziet dan ben je te laat. Vergelijk dat met een behoorlijk aantal bestuursleden van de ECB die afgelopen maanden in verschillende interviews meermaals hebben herhaald dat ze zich geen zorgen maken over de inflatie, zolang ze het niet in de lonen gaan zien. Toen ik voor het eerst iemand van de ECB dat hoorde zeggen heb ik in een column geschreven: ‘’Één van de eerste lessen die je als student economie leert, is dat zodra je als centrale bankier het effect van inflatie in de lonen gaat zien, dan ben je te laat.’’ Een aantal hebben dus niet goed opgelet tijdens hun studie.’’

Het deflatiesprookje en de monetaire Hilbert van der Duim

Deflatie treedt pas op als prijzen achtereenvolgend significant dalen. De dalingen die we nu voorbij zien komen, komen bij lange na nog niet in de buurt van deflatie. Hoe kijkt u naar deze kwestie?

‘’Deflatie komt niet voor. Alle centrale banken hebben de opdracht om te zorgen dat prijzen elk jaar 2% stijgen, dus als het naar deflatie neigt, zullen zij alles uit de kast halen om dit te voorkomen. Waarom zeg ik dat? Omdat we dat al hebben meegemaakt.

Na de financiële crisis in 2008 was er sprake van deflatiegevaar. Dat heeft heel veel creativiteit aangewakkerd bij de centrale banken. Ineens konden we op grote schaal obligaties opkopen en eigenlijk alles wat een student monetaire economie leert wat je niet moet doen als centrale bank.

Deflatie komt al ruim 50 jaar niet meer voor in het Westen en dat komt niet meer voor dankzij 1971, met de ontkoppeling van de goudstandaard. Sindsdien hebben centrale banken de ruimte om ongelimiteerd geld bij te drukken. Deflatoire krachten zoals technologische vooruitgang en globalisering drukken de inflatie omlaag, richting deflatie. Dit wordt voor een overgroot deel gecompenseerd door het bijdrukken van geld.’’

Stagflatie is als een wrange, niet voor herhaling vatbare cocktail met een stagnerende economie en een structureel hoge inflatie. Is een stagflatie volgens u onvermijdelijk met als vooruitzicht de inflatie nog structureel hoog blijft?

‘’Het is makkelijk om die conclusie te trekken. We verkeren in een omgeving waarin de inflatie de komende jaren nog hoog blijft, thans mijn inschatting. Tussen de 2 en 5%. Dan kun je zeggen: ‘so what?’ Nou, dat is nog altijd het dubbele van wat we gewend zijn de afgelopen 30 jaar.

Langdurige stagflatie zou moeten inhouden dat de economie niet of nauwelijks groeit en ook daarvan zeg ik: ik kan me goed voorstellen dat je een plausibele verklaring zoekt in die richting, maar als we onze geschiedenis analyseren, kan ik niet om het feit heen dat historie ons leert: linksom of rechtsom zijn wij er altijd in staat gebleken om de economie te laten groeien. En historie gaat bij mij altijd voor.’’

Veel analisten heb ik de vergelijking zien maken met de jaren ’70 ten tijde van de laatste stagflatoire periode. In hoeverre klopt deze referentie?

‘’De overeenkomsten die ik zie tussen nu en de jaren ’70 is dat heel veel mensen en ook centrale bankiers het voor onmogelijk hielden dat je een situatie kunt krijgen waar de economie nauwelijks groeit en de inflatie stijgt. In het verlengde daarvan zijn centrale banken in de jaren ‘70 vrij laat gestart met het optreden tegen inflatie en zijn ze te vroeg ermee gestopt. Uiteindelijk heeft Paul Volcker aan het eind van de jaren ’70 er als het ware met twee benen gestrekt in moeten gaan. En dat zijn wel overeenkomsten die ik zie met nu.

Ook nu zijn centrale banken grotendeels te laat gestart met het verhogen van de rente. Je bent nu nog niet op niveaus om te zeggen dat we de inflatie succesvol hebben beteugeld. Anderzijds doet zich nu al de discussie ten ronde wanneer we gaan stoppen met renteverhogingen.

(…)

Als de lezer nu even een kopje koffie wil halen ga dat nu doen, haal een kopje koffie. Onderbreek even het lezen van dit verhaal en bekijk op YouTube dit filmpje van schaatser Hilbert van der Duim.

(…)

‘’Hilbert jongen, je moet doorrijden!’’ Dat is nu eigenlijk het beeld dat ik heb over de ECB. Ik denk dat ze te vroeg de conclusie zullen trekken: de inflatie zakt nu, het is goed geweest – we kunnen de rente afbouwen, we hebben gewonnen. Mijn vrees is dat we over niet al te lange tijd een monetaire Hilbert van der Duim-moment gaan meemaken.

De persoonlijke band met voormalig Fed voorzitter Paul Volcker en een tandje terugschakelen

Ook heeft u een persoonlijke band met gehad met oud-Fed voorzitter en monetair econoom Paul Volcker die helaas in 2019 is overleden. Hoe bent u met zo’n machtig man in contact gekomen?

‘’Ik heb hem een email gestuurd. En zo is het gaan rollen. Ik wil niet zeggen dat monetair economen goden kennen, maar als dit wel het geval was zou Volcker zo iemand zijn.

Mijn eerste gesprek, ik stond stijf van de zenuwen, maar er was een bepaalde chemie tussen ons. Na onze eerste ontmoeting in de zomer van 2008 hebben we elkaar nagenoeg elk jaar gezien tot het sterfbed van Volcker aan toe. Wij spraken onder meer over 1971 en het besluit de dollar los te koppelen van goud, waar ‘Keerpunt 1971’ over gaat. Hij is de geestelijk vader van dat idee. De laatste keer dat we elkaar zagen, was hij ernstig ziek. Toen ik wegging stond ik in de hal afscheid te nemen van zijn vrouw. Op dat moment riep hij me nog na: ‘’You write a good book.’’ Het zouden de laatste woorden zijn gericht aan mij.’’

Zoals Volcker aangaf moest de inflatie- c.q. stagflatiecrisis in de jaren ’70 een halt toe worden geroepen, waarbij de gemiddelde levenstandaard van de Amerikaan omlaag moest worden gebracht. Geldt deze situatie ook nu, alvorens het weer beter wordt? Het groei door schuld principe, waarbij de rekening nu wordt gepresenteerd.

‘’Alles kan gebeuren. Het begint met het feit dat beleidsmakers zeggen dat het nodig is, en dat is een sterk punt van Volcker. In de eerste twee weken van zijn voorzitterschap bij de Fed heeft hij in het Amerikaanse parlement of all places gezegd dat: ‘’Aanwezigheid van te weinig geld in onze economie is geen probleem.’’ De goede luisteraar die hoort dan: er is te veel geld in onze economie.

Hoe los je het probleem van te veel geld op? Door geld uit de economie te halen, ofwel het verlagen van de levenstandaard. In die tijd was dat een boodschap waar vanzelfsprekend niemand op zat te wachten, maar dat was wel het eerlijke verhaal. Volcker had het lef om dit verhaal te vertellen.

Als we kijken naar het nu, moet de levenstandaard dan op grote schaal omlaag? Dat durf ik niet met zekerheid te zeggen, wat in ieder geval nodig is dat we als maatschappij afscheid moeten nemen van de verwachting dat wij de hoge groeipercentages die wij heel vanzelfsprekend zijn gaan vinden. Deze groeipercentages zijn in toenemende mate voortgekomen uit te veel lenen. En daar moet een streep doorheen. We moeten genoegen nemen met minder economische groei voor een bepaalde tijd, dat is het eerlijke verhaal vandaag de dag.

Geen beleidsmaker die dit echter aan de man durft te brengen, met één uitzondering: Fed voorzitter Jerome Powell. Die zei in zijn laatste Fed speech dat de inflatie pas richting de 2% zal bewegen als de arbeidsmarkt minder overspannen is en dat economische groei een tijd lang onder de trend is gaan liggen. Dat is eigenlijk een andere manier om te zeggen dat de levensstandaard voor een bepaalde periode heel weinig kan gaan stijgen.’’

Regime change: met een 60/40 portefeuille kom je er niet meer

We hebben de afgelopen decennia gezien op de financiële markten dat het een vanzelfsprekendheid was om te beleggen. 10% rendement per jaar was nog net geen garantie. Ook heb ik het hier met econoom Lex Hoogduin over gehad. Er vindt een regime chance plaats, waarbij deze ongeremde groei geen natuurlijk verschijnsel meer zal zijn. In hoeverre verwacht u een shift op de financiële markten?

‘’Als je nu op het punt staat om te beleggen, en dan zoals het hoort (dus het spreiden van je beleggingen), dan ben je inmiddels beter af door te sparen als je verwachting 10% per jaar is. Sparen levert netto niks op, maar zelfs met een reële negatieve spaarrente ben je nog altijd beter uit dan met een onrealistische verwachting van 10% per jaar. Dat zit er gewoon niet in.

Uiteraard ben ik niet geheel onbevooroordeeld in deze, ik werk namelijk voor een vermogensbeheerder, maar afgezien daarvan, wat kun je doen met je geld? Je kunt het uitgeven en je kunt iets opzij leggen. Als we focussen op dat opzij leggen dan kunnen we dat op een spaarrekening storten of dit gaan beleggen. De één koopt een huis, de ander koopt een mix aandelen/obligaties/goud etc. Zo was sparen in het verleden een activiteit die garant stond voor een positief reëel (spaarrente – inflatie) rendement, weliswaar laag, maar positief. Beleggen was altijd een activiteit waarbij je een zekere kans had op positief rendement, en een zekere kans op negatief rendement. Dat is het risico van beleggen met de wetenschap met naarmate je langer in het spel blijft, dat je positief afsluit groter wordt. De definitie van beleggen is hiermee onveranderd gebleven.

Sparen is onderhand een activiteit met gegarandeerd reëel verlies. Als je het leuk vindt om kéér op kéér een negatief reëel rendement te behalen, adviseer ik u vooral om te gaan sparen. Dus wat blijft er over: beleggen.

Om hierop aan te haken was het in het verleden heel gangbaar om te zeggen: ‘je moet een 60/40 portefeuille samen te stellen (60% aandelen en 40% obligaties).’ Ik denk dat de regime change daar wel van toepassing is. Ik denk dat je er niet meer komt met een 60/40 portefeuille. De belangrijkste reden hiervoor is dat je in tegenstelling tot de afgelopen 30-40 jaar er inmiddels serieus rekening mee moet houden met aanmerkelijk hogere perioden van inflatie de komende decennia. En dat betekent dat je als een prudente belegger in je beleggingsportfolio een verzekering moet inbouwen. Een verzekering kan zijn dat je van die 60/40 verdeling ruimte vrijmaakt voor bijvoorbeeld goud en zilver.’’

Men wordt dus enigszins gedwongen risicovoller te gaan beleggen om een fatsoenlijk rendement te kunnen realiseren en de inflatie te kunnen compenseren. Zo verloren retailbeleggers volgens onderzoek van zakenbank JP Morgan vorig jaar gemiddeld 20-30% van hun portefeuille door overwegend beleggingen in risicovolle techaandelen in de jacht op rendement. Kent dit niet alleen maar verliezers?

‘’Maar wat is fatsoenlijke yield? Als we terugvallen op die 10% rendement per jaar, ga dan sparen. Je vermogen verdampt alsnog, maar je bent beter uit dan dat je het veelvoud verliest op de beurs door exposure te zoeken in risicovolle aandelen met een potentieel hoge upside voorgebracht door overmatige speculatie. Veel beleggers overschatten zichzelf en 2021 was hier een pijnlijk voorbeeld van.

Feit blijft wel dat op lange termijn aandelen inflatie structureel verslaan. Goed gekozen obligaties beschermen je in ieder geval, je maakt geen winst, maar je gaat er ook niet op achteruit. En de correlatie tussen bijvoorbeeld goud en zilver met inflatie op lange termijn is er weldegelijk.’’

De toekomst is zonnig – een nieuwe wereld

In uw radioprogramma op BNR ‘Macro met Boot en Mujagic’ heeft u het over het feit dat iedereen erop vooruitgaat in 2023. Zo is iedereen er met ca. 10% in salaris op vooruit gegaan en lijkt het erop dat de inflatie op een punt van stagnatie komt. De top is ditmaal hopelijk wél achter de rug. Wat voorziet u voor 2023?

‘’Als macro-econoom zie ik dat de loonafspraken van voorheen 4-5% zijn verhoogd tot 7-8%. Bij BNR was er laatst een stuk waarbij ziekenhuispersoneel een loonbod van 13% over twee jaar had afgewezen. De loonstijgingen zijn behoorlijk. Als ik kijk naar wat de inflatie de afgelopen maanden heeft gedaan en kijk naar hoe de inflatie berekend wordt, dan zal er dit jaar een heel groot gedeelte wegvallen. Simpelweg omdat de vergelijking tussen energieprijzen met een jaar geleden procentueel veel gunstiger uitpakt.

De inflatie is al begonnen met dalen en zal verder dalen. Dat is geen voorspelling, maar wiskunde. Daarbovenop komen maatregelen zoals het prijsplafond voor energie, waardoor je dit jaar niet verbaast moet zijn als je in Nederland met een inflatie van 3-4% te maken krijgt. De loonstijgingen liggen voor heel veel mensen hoger dan de inflatie. Kijkend naar 2023 ga je erop vooruit. Dat betekent niet dat je de opgelopen schade uit 2022 compenseert, want de prijzen blijven op hetzelfde niveau. Nemen we voor het gemak vorig jaar erbij, dan gaat men er nog steeds op achteruit.

Als ik vooruitkijk kan de inflatie in 2023-2024 kunstmatig worden opgedreven als de overheid het prijsplafond niet handhaaft, want dan krijgen de prijzen die ongunstiger uitpakken (idem de berekeningen) een effect waarbij de inflatie verder wordt aangewakkerd. Het monetaire beleid in Europa is nog steeds niet afremmend en de geldgroei is nog steeds aan de hoge kant. De laatste cijfers waren ca. 4,5%. Wanneer is er te veel geld in omloop? Als de toename in geldhoeveelheid hoger is dan de toename in reële economische groei. De reële economische groei is 1,5-2,0% als alles meezit. Dan is 5% geldgroei gewoon te veel.

Daarnaast wordt arbeid schaarser, waardoor de prijzen stijgen. Als je politici tegenwoordig hoort zeggen dat wij strategisch-autonomer moeten worden en minder afhankelijk moeten worden van andere landen; heel nobel streven, valt van alles over te zeggen, maar dat doet er even niet toe. Dit betekent namelijk dat je minder importeert. En we hebben ooit die grote golf van offshoring gehad met één simpele reden: andere landen konden het goedkoper doen dan wij. Die beweging voor een groot deel ongedaan maken, dat kan, maar de prijs is letterlijk dat het prijsniveau hier hoger gaat worden. Als politici in de VS en Europa iets bovenaan hun lijstje hebben staan, dan is het minder afhankelijk worden van de wereld. Lees: globalisering voor een deel ongedaan maken. De één vindt het geweldig, de ander vindt het een angstaanjagend gegeven. Ik heb er verder geen oordeel over, het enige wat ik zeg: het zal de prijzen verder opstuwen.

De energietransitie vormt hierin ook een belangrijke spil. Wanneer deze transitie eenmaal doorgevoerd is, is de kans ontzettend groot dat de inflatie op termijn omlaag zal gaan drukken, maar gedurende die transitie werkt het precies de andere kant op. En ook dit is een proces van een decennium. Als ik met die ogen naar de rest van dit decennium kijk, dan zie ik een opwaartse druk van inflatie vanuit de demografiehoek, monetair beleid, de afname van globalisering, de energietransitie en de structureel hoge begrotingstekorten van overheden.

En wat is nu heel algemeen aanvaard? Dat je als overheid hoge begrotingstekorten mag en moet hebben. Alles wijst in de richting van een hoge inflatie dit decennium.’’

Oud-leermeester van u, professor Eijffinger, spreekt van een muitende middenklasse en dit komt inmiddels pijnlijk bloot te liggen. Zo wordt de millennial-generatie welvaartstechnisch overgeslagen. Hierdoor heerst veel ontevredenheid en polarisatie onder de bevolking. En met de opkomst van steeds meer extremistisch gedachtegoed op beide flanken wordt dit bevestigd. In uw boek ‘Keerpunt 1971’ sluit u af met een positieve noot, namelijk dat er een nieuw tijdperk zal aanbreken, waar iedereen zal genieten van een toenemende mate van welvaart. Zou u dit wat nader kunnen toelichten zonder al te veel spoilers weg te geven?

‘’Als je gedurende je leven oorlog hebt meegemaakt dan heeft dat o.a. als gevolg dat je per definitie positief in het leven staat, want veel slechter kan het niet worden. Daarom zal ik nooit door een gitzwarte bril kijken. Mijn boek sluit ik af met een hoofdstuk waarin ik beschrijf dat de toekomst er zonnig uit zal zien voor iedereen. De reden voor mijn optimisme op termijn, is dat de geschiedenis mij leert dat één van de krachten die niemand ooit heeft weten tegen te houden, is het menselijk vermogen om te innoveren. Soms gaat het snel, soms wat langzamer, maar we blijven altijd innoveren.

Er komt doorgaans een spurt aan innovatie op de momenten waarop we het moeilijk hebben. Jaren ’30 van de vorige eeuw ten tijde van de Grote Depressie bijv. Dit decennia behoorde tot de meest innovatieve tijd die de mens ooit heeft gekend. Precies omdat het zó slecht ging en dat zal nu écht niet anders zijn.

Zo’n nare periode waarin je allerlei turbulentie krijgt – of we het nou hebben over economie, geopolitiek of polarisatie in een samenleving – zo’n periode eindigt altijd met een Big Bang. Een soort slotstuk van de voorstelling.’’

Tot slot, de allerlaatste vraag. Zou u kunnen aangeven waarom mensen ‘Keerpunt 1971’ moeten lezen en bovenal waarom u dit boek heeft geschreven?

‘’Ik heb het boek geschreven omdat ik ooit lang geleden bezig was met een artikel. En voor dat artikel moest ik een aantal grafieken maken over inflatie voor een paar landen. Die grafieken had ik toevallig onder elkaar gezet in Word. Dan zie je een paar van die grafieken op een a4’tje en dan zie je een soort denkbeeldige verticale lijn. En tot mijn verbazing zag ik dat de inflatie op elke grafiek op hetzelfde punt begon te stijgen. Vervolgens ben ik nog meer landen met elkaar gaan vergelijken en verdomd, weer viel mij hetzelfde op. Ik ben gaan onderzoeken waarom. Wat is er nou gebeurd? Dan ga je allerlei verbanden zoeken, en op allerlei denkbare gebieden valt dat jaar 1971 op, het einde van Bretton Woods. Die grafieken en die denkbeeldige verticale lijn, hebben mij bewogen tot onderzoek en hieruit is de inspiratie voor mijn boek ontstaan.

Waarom zou je dat boek moeten gaan lezen? Onderweg hier naartoe kreeg ik een berichtje op LinkedIn met de woorden: ‘’Top dat ook deze tientallen lezers kennis kunnen nemen jouw boek. Gedegen kennis, prettige schrijfstijl gecombineerd met persoonlijke ervaring met het abstracte begrip inflatie maken het boek een must read. Niet alleen voor mensen die de economie willen begrijpen, maar ook de organisatie van onze samenleving.’’

Ik had het niet beter kunnen zeggen.’’

Open een account bij Doijer & Kalff en maak kans op een door Edin gesigneerd boek: Keerpunt 1971! We verloten 25 boeken onder nieuwe klanten en 25 boeken onder bestaande klanten.

Open hier een account!