EXCLUSIEF: een uitgebreid interview met topeconoom Lex Hoogduin

Econoom pur sang, realist en een curriculum vitae waar je U tegen zegt. Uiteraard hebben we het dan over topeconoom Lex Hoogduin. We spraken onder andere over het nadeel van prijsplafonds in de energiemarkt; marktwerking; waarom nationalisering van nutsbedrijven een kansloze zaak is; en vermogensongelijkheid. Vanzelfsprekend waren monetair beleid, inflatie, de (Euro)pese Unie en de financiële markten onderwerp van gesprek. Ook mogen we een kijkje nemen in de beleggingsportefeuille van Lex Hoogduin. En als kers op de taart mag ik een voorzichtige primeur met u delen.

In het kort
Prof. dr. L.H. (Lex) Hoogduin (66) is één van des lands bekendste economen met een glansrijke carrière. Na een studie algemene economie cum laude te hebben afgerond was Hoogduin o.a. van 1997 tot 2001 persoonlijk adviseur van Wim Duisenberg, de eerste president van de ECB. Hierna volgenden topfuncties, zoals: hoofdeconoom bij Robeco, directeur van De Nederlandsche Bank en bestuurstaken bij de London Stock Exchange Group, de LCH Group en Betaalvereniging Nederland.

Momenteel is Lex Hoogduin actief als hoogleraar Economics of Complexity and Uncertainty in Financial Markets and Financial Institutions aan de Rijksuniversiteit Groningen. Ook is Hoogduin CEO van GloComNet B.V. en heeft hij bestuurs- en toezichtsfuncties in de financiële sector.

Mijn eerste interview en niet zomaar eentje, maar direct met een zwaargewicht uit de financiële sector. We troffen elkaar in de serre van restaurant het Arsenaal te Naarden, waarna het interview van start ging.

Prijsplafonds, marktwerking en nationalisering van nutsbedrijven

Als we kijken naar de energiemarkt, heeft u herhaaldelijk beweert dat prijsplafonds averechts werken, terwijl bij relatief veel huishoudens het water tot aan de lippen staat. Hoe verklaart u dit?

‘Prijsplafonds leveren eigenlijk nooit op wat je ervan verwacht, en dan heb ik het niet alleen over de energiemarkt. Prijsplafonds leiden ertoe dat je de schaarste vergroot. Als je de prijs afkapt onder de evenwichtsprijs, wordt het aanbod ontmoedigd en raak je van de regen in de drup. Mijn bezwaar is niet zo zeer tegen het willen helpen van de huishoudens die het echt niet meer kunnen betalen, maar wel de vorm die ervoor gekozen is. Met de huidig gekozen vorm van energiecompensatie is het zo dat de overheid óók de huishoudens helpt die niet tot de zwakkeren behoren, waardoor dit een hele dure vorm van compensatie is.’

Gelooft u nog in de efficiëntie van marktwerking, met inachtneming van de problematiek die heerst over ons zorgstelsel, het openbaar vervoer en energiemaatschappijen?

‘Jazeker, want alle voorbeelden die jij noemt, daar gebruiken we in theorie wel marktwerking, maar tegelijkertijd is er erg veel regulering en bureaucratie. Zo werken zorgverzekeraars ook met plafonds bij het inkopen van de zorg. In de zorg mag je als investeerder bijvoorbeeld geen winst uit het bedrijf halen. Als er nou iets belangrijk is voor een goede marktwerking, is dat er een winstprikkel aanwezig is. En die is er nu niet.’

Uit onvrede hoor je steeds vaker dat nutsbedrijven in Nederland genationaliseerd moeten worden. Dit is volgens u dus bij voorbaat al een slecht idee?

‘Wat er gebeurt bij het nationaliseren van bedrijven is dat je doorgaans inefficiënte, verliesgevende bedrijven creëert. En daarbovenop wordt het aanbod heel schraal. Voorts wordt men te weinig geprikkeld om te innoveren en er wordt meestal ook te weinig geïnvesteerd. Netbeheerder TenneT die staatseigen is, kampt nu met de gevolgen dat er te weinig ruimte is om te investeren waardoor er bottlenecks ontstaan in ons elektriciteitsnet, met alle gevolgen van dien.

Zo las ik vandaag een artikel in het Financieel Dagblad over waterbedrijven die dreigen met een watertekort. Die bedrijven kennen een sterke overheidsregulering. Bedrijven met deze opzet zullen niet voldoende investeren. Het grote probleem met dergelijke bedrijven is dat ze geen belang hebben om risico te nemen en hierdoor niet innoveren. Omdat de politiek er bovenop zit, willen zij de prijs altijd zo laag mogelijk hebben, wat betekent dat er ook geen ruimte is om te investeren.’

Monetair beleid

De VN heeft centrale banken onlangs opgeroepen om te stoppen met renteverhogingen i.v.m. economische meltdowns. Hoe kijkt u naar deze uitspraak?

‘Hiermee ben ik het oneens. In ons geval is de ECB veel te laat begonnen met renteverhogingen, want op dit moment staat de actuele Europese rente op 0,75% en bedraagt de actuele geharmoniseerde inflatie in Europa zo’n 10%. De ECB heeft het inflatierisico onderschat en is in de veronderstelling geweest dat de inflatie tijdelijk van aard zou zijn. Door het vertraagde optreden is de ECB ‘behind the curve,’ waardoor men vervolgens harder moet ingrijpen. De ECB heeft heel lang gedacht dat de rente structureel laag zal blijven en dat de inflatie geen probleem zal vormen. Hierdoor werd een narratief geschetst dat de inflatie de afgelopen jaren eigenlijk te laag was. Dit is overgebracht op veel marktpartijen, waardoor veel investeringen en beleggingen gefinancierd zijn met een extreem lage rente. Dit betekent dat er eigenlijk geen opwaarts risico is voor de rente. Als dit ineens omdraait, betekent het dat een centrale bank abrupt moet ingrijpen, met het gevolg dat men de markt verstoort. En dan ligt financiële instabiliteit op de loer.’

Enerzijds trad de Fed agressief op met forse renteverhogingen en anderzijds bleef de ECB terughoudend van aard. Vanwaar dit verschil?

‘De Fed is eerder begonnen dan de ECB, maar ook de Fed was te laat. De Fed doet het in zekere zin beter dan de ECB, maar eigenlijk begaan ze dezelfde fout. Dit komt omdat men tot vorig jaar de inflatie eigenlijk nog wat hoger wilde hebben alvorens de rente verhoogd zou worden. Deze strategie is gebaseerd op de gedachte dat de inflatie jarenlang structureel laag is gebleven. Deze strategie is fataal geworden doordat de inflatie ineens als ketchup uit de fles kwam geschoten en dat is één van de onderliggende oorzaken, waardoor zowel de Fed als de ECB te laat waren. En in Europa komt daarbij de angst dat te agressief ingrijpen desastreus uitpakt in landen waarvan de overheidsschulden erg hoog zijn met het gevolg dat overwegend Zuid-Europese landen de rentelasten niet meer kunnen dragen. En dat zou op zijn beurt weer kunnen leiden tot een financiële crisis en twijfel aan de euro.’

Wat verwacht u van de rentestand van de ECB in de toekomst?

‘De ECB heeft aangekondigd dat er nog een renteverhoging in de pijplijn zit. Wat spannend is, is dat als de ECB het idee heeft dat ze ongeveer op een neutraal niveau zijn (waar men noch stimuleert, noch op de rem trapt) dat niemand eigenlijk precies weet waar dat punt ligt. Als je kijkt naar de onderliggende inflatie (d.w.z. exclusief) het aandeel voedsel en energie; hebben we een inflatie van ongeveer 5%. En je moet terug naar 2%. Men hoopt dat dit mogelijk is met een rente op neutraal niveau en ik denk dat dit aan de optimistische kant is. Het risico is dat als men te vroeg stopt met renteverhogingen dat de inflatie hardnekkig hoog zal blijven. Met dit gegeven verwacht ik dat we tot eind 2022 renteverhogingen mogen verwachten van de ECB. Begin volgend jaar is het de vraag wat de ECB gaat ondernemen. Begint de ECB dan met een pivot (het stoppen met het verhogen van de rente) of gaat men door met renteverhogingen.’

Hoe zou u hebben opgetreden als voormalig centraal bankier?

‘Wat ik mijn studenten altijd heb mogen onderwijzen is dat een centrale bank altijd preventief moet reageren. De informele richtlijn is de Taylor-regel die eigenlijk zegt: als de economie sneller groeit dan de trend, verhoog je de rente. Dus als de economie 1% sneller groeit dan de trendgroei, verhoog je de rente met 0,5% en als de inflatie met 1% toeneemt, verhoog je de rente met 1,5%. Op die manier is er sprake van conventioneel monetair beleid en kom je niet voor verassingen te staan zoals nu het geval is, waarbij centrale banken niet kunnen ontkomen aan grote rentestappen met alle risico’s vandien.’

Door het monetaire beleid van de afgelopen jaren zien we veel financiële bubbels ontstaan, zoals o.a. is terug te zien op de aandelenmarkt en de huizenmarkt. Inmiddels vindt hier een kentering plaats. Wat voorziet u hierin?

‘De grootste bubbel is de obligatiemarkt, die nu leegloopt. De aandelenkoersen zijn ook fors gedaald. Eveneens beginnen de huizenprijzen te stagneren, en de kans dat we hieruit komen zonder behoorlijke correctie op zowel de financiële markten als de reële economie is niet groot.’

Hebben centrale banken hiermee niet te veel grip op de financiële markten? De koers van vrijwel elke asset is afhankelijk van het monetaire beleid. Wie selecteert hedendaags nog een aandeel o.b.v. cashflow en/of dividend?

‘Ja, dat is waar. Voor elke belegger is het van belang wat de centrale banken gaan doen. Dat heeft de werking van de markten verstoord. Daarmee kun je concluderen dat de betekenis die markten eigenlijk moeten hebben, namelijk: laten zien hoe je ervoor staat; sterk is beïnvloed door centrale banken. Een centrale bank moet idealiter gebruik maken van de informatie die uit marktprijzen is af te leiden, en nu is het eigenlijk omgedraaid. De ECB geeft signalen af aan marktpartijen en deze marktpartijen pakken de signalen op. Dan krijg je terug wat je zelf hebt uitgezonden. Dit heet het echokamer-effect, en dat is slecht voor de kwaliteit van het monetaire beleid.’

Zou in de toekomst het monetaire systeem verankerd kunnen worden middels goud of sterkere deviezen dan overwegend schuldpapier?

‘Het probleem van het huidige financiële stelsel is dat het ontankerd is geraakt vanaf 1971, waarop men op zoek is gegaan naar alternatieve ankers. Het alternatieve anker is nu een onafhankelijke centrale bank met bestuurders die maar één belang voor ogen hebben en dat is prijsstabiliteit.

Er is een strijd binnen het monetaire systeem tussen degenen die voor een sterke verankering zijn met als voorbeeld dat men discipline heeft, stabiele prijzen heeft en een gezonde ontwikkeling doormaakt op basis van groei. Anderzijds is er ook de gedachtegang dat dit te rigide is. De geldvraag kan soms fors toenemen en als het aanbod dan achterblijft, heb je een liquiditeitscrisis die kan leiden tot een economische crisis. Een terugkeer naar een koppeling aan goud acht ik in de voorzienbare toekomst uitgesloten.’

Inflatie, deflatie en de interpretatie van het woord ‘crisis’

Wat is volgens u de trigger geweest voor de torenhoge inflatie? Is dat het uitbreken van de pandemie, bottlenecks in de aanbodzijde, het opkoopprogramma van de ECB, de invasie in Oekraïne, of wellicht een combinatie van factoren?

‘Het is een combinatie van factoren: (1) Ten eerste de aanbod bottlenecks van de pandemie hebben een rol gespeeld. (2) De niet goed doordachte energietransitie waarbij men oude schoenen weggooit, voordat men nieuwe heeft. Dit resulteert zich in te weinig investeringen in fossiele brandstoffen. Zo beweren experts dat wij nog decennia afhankelijk zullen zijn van fossiele brandstoffen als back-up voor volatiele hernieuwbare energiebronnen. (3) De recente invasie in Oekraïne, de sancties en vervolgens de reactie van Rusland door de gaskraan dicht te draaien. (4) Tijdens de pandemie is er door de ECB een extra opkoopprogramma van vooral staatsobligaties in het leven geroepen; het pandemic emergency purchase programme (PEPP) ten bedrage van 1.850 miljard euro.

Dit alles in combinatie met overheden die heel sterk zijn gaan stimuleren door geld in de economieën te pompen. Daardoor is er veel geld in de handen van burgers en bedrijven terechtgekomen die dit geld niet ten volle konden besteden gedurende de pandemie. Toen dit eenmaal weer kon, stookte dat de inflatie op.’

Uit een onderzoek van de Financial Times is gebleken dat economen zeer slecht zijn in het voorspellen van inflatie, waarbij macro-economen voortdurend verkondigen dat de piekinflatie nu wel bereikt zou zijn, terwijl steevast nieuwe inflatierecords werden gevestigd. Hoe verklaart u dit?

‘Hier is een heel algemene verklaring voor te vinden, namelijk dat de ontwikkelingen van zowel de economie als de inflatie principieel onvoorspelbaar zijn. Het is een complex geheel van interacties tussen mensen en bedrijven. Feitelijk blijkt dat men bij de ECB al zo’n tien jaar niet goed weet te voorspellen. Het probleem is echter dat centrale banken beleid bepalen a.d.h.v. een ‘2% inflation target,’ waarbij men de inflatie probeert te voorspellen en vervolgens de rente verhoogt als de voorspelde inflatie zich boven de 2% target bevindt. En men verlaagt de rente als de voorspelde inflatie zich onder de 2% bevindt. De modellen die men hierbij gebruikt kunnen geen rekening houden met onvoorziene omstandigheden, zoals een pandemie of oorlog. Bovendien veronderstellen zij dat de inflatie na een “schok” op een termijn van 2-3 jaar “automatisch” terugkeert naar 2%.’

In het commodity landschap zien we dat de prijzen inmiddels hard aan het dalen zijn. Zo is de gasprijs van de piek in augustus dit jaar met ongeveer 70% gedaald. Bestaat er een mogelijkheid tot deflatie met aanhoudend dalende grondstofprijzen, en hoelang duurt het voordat dit merkbaar is in de reële economie?

‘Deze prijsdalingen zullen vertraagd gaan doorwerken op de reële economie. Zodra de grondstofprijzen doorwerken, zullen ook andere prijzen gaan dalen. De onderliggende inflatie kan best hoog blijven, terwijl de ‘headline inflatie’ door sterke daling van grondstof-, energie- en voedselprijzen een forse daling tegemoet kan zien. Hoewel, zolang de volatiliteit nog niet is verdwenen op de commodity markt, zijn extreme prijsstijgingen ook niet uitgesloten.’

De één spreekt van een financiële crisis en de ander beweert dat deze vooral tussen de oren zit. De term ‘crisis’ is allicht ook onderhevig aan inflatie, aangezien iedereen een andere interpretatie heeft. Wat is uw interpretatie van de term ‘crisis’ en verkeren wij momenteel in een crisis?

‘Persoonlijk heb ik een beetje een afkeer jegens het woord ‘crisis.’ Sinds de industriële revolutie is ons welvaartsniveau louter gestegen, met her en der conjunctuurschommelingen en crises, zoals de financiële crisis in 2008. Deze discussie verdient nuance, want ik weet hoe het 50 jaar geleden was en wat ons welvaartsniveau toen betrof. Mijn ouders zijn bijvoorbeeld onder in de middenklasse begonnen, en zijn hoger geëindigd in diezelfde middenklasse. Men was toentertijd bevoorrecht als de beschikking bestond over een badkamer. De digitale revolutie heeft veel teweeggebracht voor onze huidige welvaart, waardoor de generaties na mij een veel hogere levensstandaard zijn gewend. Voor het gros van de werkende Nederlanders is het normaal om een auto te bezitten, te kunnen reizen en digitaal “aangesloten” te zijn. Er is veel discussie gaande of de mens er de laatste 40 jaar nog wel op vooruit is gegaan. En ik dan zeg: ja, gezien de enorme ontwikkelingen die zich de afgelopen decennia hebben voorgedaan. Kapitalisme en marktmechanisme zijn zeker niet perfect, maar er is geen beter alternatief.’

De (Euro)pese Unie

Verkeren wij ons in een transferunie: ja of nee?

‘Ergens ertussenin. Met het coronaherstelfonds wordt er een grote extra gezamenlijke schuld aangegaan en als er meer soortgelijke fondsen komen, stevenen we af op een begrotingsunie.’

Nexit, ja of nee?

‘Nee, ik vind dat de huidige euro in de vorm van het verdrag zoals wij die kennen niet houdbaar is door grote onderlinge verschillen in onder andere overheidsschuld. Maar ik geloof niet dat het helpt als wij uit de EU stappen, omdat dit een ongelofelijke turbulentie zal geven. Daarnaast is Nederland een van de ‘founding fathers’ van de EEG. Een Nexit zal een economische puinhoop tot gevolg hebben. Hypothetisch gezien ben je als Nederland alsnog niet beschermd tegen financiële malaise van financieel zwakkere lidstaten. Men kan zich niet onttrekken van dit risico door uit de EU te stappen. Gezien de geopolitieke omstandigheden is dit ook uiterst onverstandig.

Wel vind ik dat de mogelijkheid moet bestaan om uit de euro te stappen, zonder dat men uit de Europese Unie stapt. En ik vind dat Nederland initiatieven moet nemen om ervoor te zorgen dat landen serieus werk maken van het terugdringen van de schulden. Als je van landen eist dat ze hun tekort terugbrengen tot structureel maximaal 0,5% dan gaat het schuldenvraagstuk bijna vanzelf van tafel, want dan maken de financiële markten zich daar geen zorgen om. Als jij weet dat Italië zijn begroting onder controle heeft – en dit onder controle houdt met een beperkt tekort op de begroting – dan gaat die schuld vanzelf fors dalen.’

Hoe kan het dat Italië geen sterke begrotingsdiscipline heeft gehanteerd en wij wel?

‘Vanwege de onmacht van een zwakke Italiaanse overheid. Zie alleen al het bijzonder complexe belastingsysteem in Italië, waardoor belasting innen als een hele opgave is voor de Italiaanse overheid.’

Wat acht u als grootste risico voor de waarde van de euro? Zo wilde de Tweede Kamer onlangs inzage verkrijgen in de noodplannen voor als de euro ooit zou vallen.

‘De grote verschillen in schuldenlast tussen landen en het risico dat draagvlak vanuit Noord-Europese landen steeds kleiner wordt. We weten allemaal nog hoe stroef de onderhandelingen liepen bij de EU-top over de invoering van gezamenlijke schuldfinanciering door de Europese Commissie en het ESM-noodfonds. Het is een soort veenbrand die voortwoekert.’

Vermogensongelijkheid

De vermogensongelijkheid in Nederland is mede gecreëerd door ruim monetair beleid, waardoor beleggingen exponentieel stijgen t.o.v. de spaarrente. In 2026 zal de fiscus belasten in box 3 o.b.v. werkelijk behaald rendement i.p.v. het fictieve rendement dat nu van kracht is. Dit zal aanzienlijk drukken op het rendement. Is een hogere belasting de oplossing om de vermogensongelijkheid aan te pakken?

‘Of men iets wil doen aan de vermogensongelijkheid is een politieke vraag, maar ik wil twee kanttekeningen plaatsen. (1) We moeten ons realiseren dat de huidige inflatie vermogens aantast. Bovendien is de waarde van beleggingsportefeuilles dit jaar fors gedaald. Ook op de huizenmarkt lijkt er een kentering aan te komen. Deze ontwikkelingen verminderen de vermogensongelijkheid al. (2) Ook moet je je realiseren dat als je vermogens extra belast, dat je vermogensvorming ontmoedigt en daarmee investeringen en dus economische groei.’

Perspectief op de financiële markten

Als we kijken naar de enigszins, zorgwekkende situatie waarbij (Britse) pensioenfondsen met hun portefeuilles flink onder water staan en tegelijktijdig óók te maken hebben met een inflatiefactor; vormt dit een eventueel systeemrisico?

‘De inflatiefactor is niet zo zeer het systeemrisico. Stijgende rentes zijn over het algemeen goed voor pensioenfondsen, omdat hun verplichtingen sneller dalen dan hun assets. Britse pensioenfondsen zijn door schade en schande wijzer geworden, doordat de rente maar bleef dalen, waarbij men zich met derivaten had ingedekt als hedge. Nu stijgt de rente, met margin calls als gevolg. Doordat pensioenfondsen te weinig cash ter beschikking hebben en overwegend gepositioneerd zijn in de UK gilt markt, moest men assets verkopen om aan de verplichtingen te voldoen. De bewegingen in het VK waren zo groot dat de liquiditeitsstresstesten van pensioenfondsen hier niet op waren berekend. Dit dreigde tot een technisch failliet te lijden.

In Nederland hebben de pensioenfondsen een groot gedeelte van deze hedges eruit gehaald, wat al tot minder margin calls leidt. Het voordeel van Nederland ten opzichte van het VK is dat Nederlandse pensioenfondsen beleggen in obligaties van meerdere eurolanden, zoals Frankrijk en Duitsland.’

Door een jarenlange extreem lage rente rendeerden beleggingen uitzonderlijk goed. Komt hier een einde aan? Gaan we magere tijden tegemoet als we de huidige beurskoersen erop nalezen?

‘Dat kan ik niet zeggen. Wel zijn er sterke aanwijzingen dat we in een ander regime terecht zijn gekomen. De laatste 35-40 jaar hebben we na een inflatiepiek in de jaren ’70 een periode gekend met structureel dalende rentes, en die lage rentes hebben een enorme rugwind gegeven aan de financiële markten en beleggers. Niet alleen aan vastrentende waarden, ook de aandelenmarkt en de huizenmarkt.

Één ding weten we vrijwel zeker en dat is dat we de komende 35 jaar niet meer in dit regime zullen verkeren, wat mijns inziens vergaande consequenties heeft voor hoe de markten werken. Als we inflatie op de ene as nemen, en groei op de andere as; denk ik dat wij meer bewegen in de richting van een cyclus met een relatief hoge inflatie en een relatief lage groei afgewisseld met mogelijke periodes van lagere rentes en deflatie. Ook is mogelijk meer volatiliteit te verwachten.’

Een kijkje in de beleggingsportefeuille van Lex Hoogduin en een heugelijke primeur

Een brutale vraag: hoe ziet (globaal) uw beleggingsportefeuille eruit?

‘Op het moment dat ik tot de conclusie kwam dat er mogelijk een periode aankwam van hoge inflatie en een oplopende rente, ben ik mijn fixed income portefeuille gaan afbouwen. Mijn aandeel in obligaties heb ik sterk teruggedrongen. Mijn aandelenportefeuille is hierdoor aanzienlijk groter dan mijn fixed income portefeuille. Desalniettemin zit ik op onevenredig veel cash, omdat ik in de veronderstelling was dat de aandelenmarkten ook zouden corrigeren bij een stijgende rente. Naast fixed income, aandelen en liquiditeit bezit ik een eigen huis en heb ik een kleine portefeuille in goud en zilver. Vanuit interesse bezit ik nog wat Bitcoin en Ethereum.

Als ik het idee heb dat de correctiefase enigszins voorbij is, neig ik wel weer richting de traditionele portefeuilles. Hoewel ik het idee heb dat er ook meer stagflatoire periodes komen, ga ik uit van 50/50 à 60/40. Voor mij is het natuurlijk ook dat mijn beleggingshorizon wat korter wordt gezien mijn leeftijd, waardoor mijn pensioen prioriteit heeft. Afhankelijk van je horizon bepaal je immers je risicobereidheid.’

En dan tot slot, de laatste vraag. Gezien de fase van uw carrière en uw grote volgersaantal; kunnen we een boek verwachten op termijn?

‘Dat is bijna een pikante vraag. Ik heb twee jaar geleden een aanbod gehad van een uitgever om een boek te schrijven. Het boek is gericht op een open en breed publiek. De rode draad in het boek zijn de ontwikkelingen van de economie, het monetaire beleid en ons financiële stelsel aan de hand van een beschrijving van de economie. Dit in combinatie met
vraagstukken waar ik zelf betrokken bij ben geweest.

Maar een boek op zeer korte termijn, dat verwacht ik niet. Momenteel ben ik nog druk met bestuurstaken en het hoogleraarschap aan de universiteit. En ik wil er wel goed de tijd voor nemen als ik een boek zou gaan schrijven.’

Wij danken Lex Hoogduin voor dit openhartige interview!